U obranu špekulanata (ili tržišta kao takvog)

by IsakN

Prošli tjedan je u Otvorenom HRT-a bila i emisija o cijenama nafte. Cijela emisija mi je više ličila na ovo nego na ozbiljnu emisiju, no ono što me najviše iznenadilo je to kako su gosti emisije direktno i otvoreno govorili protiv tržišta. Slavko Linić (očekivano) je govorio kako država treba određivati cijenu nafte. Voditelj je tražio da mu “država omogući niže cijene”. Davor Štern (s pozicije poslovnog čovjeka, menadžera i stručnjaka) je govorio protiv državnih inspekcija jer “to je nekad radila INA” (zamislite jedna firma kontrolira sve druge firme) te mu je uspjelo izletjeti kako je VISOKA cijena nafte dobra za sve. Ako se želite dobro nasmijati pogledajte tu emisiju :). Gospodin Štern je dalje govorio o tome kako su najveći problem špekulanti, burza i tržište i ponovio to nekoliko puta – valjda da prosječnom gledatelju dobro uđe u glavu tko su najveći protivnici građana – ŠPEKULANTI i TRŽIŠE, a spasitelji su POLITIKA i MONOPOLISTI (INA).

Primjer drugi je “predivna” ljevičarsko-anarhistička emisija Peti dan gdje ekipa svaki petak direktno i otvoreno govori protiv kapitalizma i tržišta. Okupi se na javnoj televiziji i zagovaraju svoje ideje. I ne, nema tu različitih mišljenja. Raspudić koji bi navodno trebao biti konzervativac je kod ekonomskih pitanja ponekad i veći socijalist komunist nego ostali. Ovaj tjedan su na tapeti bili futures i options ugovori te kako su oni najveća opasnost za svijet, krivci za sve krize te bi ih dosljedno tome trebalo što prije zakonom zabraniti.

Je li tržište zaista naš najveći problem? Tko ustvari “određuje” cijenu te koja je to “pravedna” cijena?

U ranijem postu sam govorio o razvoju znanosti u Europi i vezi tog razvoja s razvojem tržišta. Više autora spominje kako je matematizacija europske znanosti počela sa sintezom razvoja tržišta (odnosno trgoavačke prakse) i skolastičke etike u 13. i 14. stoljeću. Ključan element u ovoj sintezi bio je Aristotelov Nicomachean Ethics u kojoj Aristotel raspravlja o tome kako pojedinac živi u zajednici te u petoj knjizi raspravlja o ekonomiji u kontekstu pravde i pravičnosti. Aristotel trgovanju prilazi s čisto etičke strane te ne raspravlja o osnovnom ekonomskom problemu (efikasnoj raspodjeli ograničenih resursa). Za Aristotela trgovanje je reciprocitet odnosno u trgovanju nema gubitaka (tj. ne bi ih smjelo biti) ni za jednu stranu. Aristotelov osnovni argument jeste daj da je cilj trgovanja da poveća društvenu koheziju (te ne gleda na ekonomsku efikasnost). Aristotel je ovom problemu pristupio matematički (te govorio o aritmetičkim proporcijama). Kako bi različita dobra koja se razmjenjuju bila jednaka moraju najprije biti usporediva. Arisotetel je shvatio da se to postiže valutom (nomisma) koja u trgovanju postaje posrednik. Zašto je ovo važno? Najprije zbog toga što riječ nomisma za valutu/novac je povezana s društvenim običajima i zakonom, a ne sa radom i troškom, a drugo zato jer je valuta definirana kao posrednik između dva objekta. Skolastička škola je prepoznala novac kao posebnu mjeru koja se mogla promjeniti na sva dobra kojima se trgovalo, te nije dijelila fizičke karakteristike s tim dobrima. To je revolucionaliziralo koncept mjerenja te omoućilo daljnji napredak trgovačke prakse.

Iz Aristotelove rasprave o razmjeni Skolastičari su razvili koncept “Pravične Cijene”. Ta cijena predstavlja intelektualni konstrukt – idealnu cijenu koja garantira jednakost u razmjeni tj. predstavlja matematički ili medijan ili srednju vrijednost. Skolastičari (prije svega Toma Akvinski) su se dalje bavili pitanjima da li prodavač treba biti obavezan prijaviti neki kvar/defekt na robi koju prodaje. Akvinski je raspravljao problem trgovca koji dostavlja hranu u zemlju koja je na rubu gladi. Trgovac zna da je on prvi od drugih trgovaca koji također putuju da donesu hranu. Pitanje je da li trgovac treba prodavati svoju hranu po višoj tržišnoj cijeni ili manjoj. I iako je Akvinski razdvajao Pravičnu cijenu koja je božanska od tržišne koja je ljudska, njegov odgovor na ovo pitanje je za socijaliste iznenađujući. Trgovac može vjerovati da će drugi trgovci doći za njim, ali on to ne zna 100 %, tj. budućnost je nesigurna. S tog gledišta trgovac može prodati po tržišnoj (višoj) cijeni te zaraditi veći, ali legitiman profit. Ipak Akvinski naglašava da bi bilo moralnije prodati po nižoj cijeni.

Ovaj pogled je kritizirao Pierre Jean Olivi koji je bio osnivač Duhovnih Franjevaca (koji su još strože uzimali zavjet siromaštva te su se ograničavali i pri upotrebi stvari, a ne samo posjedovanju). Zbog ovoga je Olivi posthumno proglašen heretikom 1326. Franjevci su bili fideisti te je za razliku od Akvinskog Olivi tvrdio da to da će drugi trgovci stići ima određenu vjerovatnost. Olivi je rekao da se odluka o vrijednosti stvari koje se razmjenjuju nikad ne može precizno izmjeriti kao samo jedna točka u skupu vrijednosti već je to dijapazon mogućih opcija i odluka ljudi koji učestvuju u trgovini te će se njihove estimacije vrijednosti razlikovati. Olivi iako se ograničio zavjetom siromaštva je očito dosta boravio s trgovcima te se zanimao za trgovačku praksu. On je raspravljao i o kamati te tvrdio da zajmoprimci moraju platiti zajmodavcu određeni profit jer je zajmodavac mogao svoj kapital uložiti drugdje (oportunitetni trošak). Za Olivija je pravedno trgovanje bilo održavanje vjerojatne (moguće), a ne precizne jednakosti. Kako bi potkrijepio svoje argumente Olivi je tvrdio da valuacija ne ovisi samo o nečijoj potrebi za nekom stvari već i od oskudice, korisnosti te preferencija (želje) kupca. Kako su potreba te preferancija subjektivne, različiti ljudi će različito valuirati istu robu. Na taj način je Olivi objasnio paradox vrijednosti.

spekulanti

Osnovni teorem vrednovanja imovine (The Fundamental Theorem of Asset Pricing FTAP)

Mjera vjerovatnosti koja je neovisna o riziku naziva se matringale mjera te predstavlja mjeru pod kojom je cijena svake imovine diskontirana očekivana vrijednost te imovine. FTAP ustvari definira da u tržištu ne postoji šansa za arbitražu ako i samo ako tržište ima martingale mjeru te da je u kompletnom tržištu (tržištu na kojem se mogu odigrati sve oklade na buduća stanja svijeta s postojećim instrumentima na tom tržištu bez transakcijskih troškova) cijena financijskog derivata jednaka diskontiranoj očekivanoj vrijednosti budućih novčanih tokova pod uvjetima jedinstvene risk-free mjere.

FTAP se pojavio između 1979. i 1983. (Harrison i Kreps 1797.; Harrison i Pliska 1981., 1983.). Michael Harrison je htio ustanoviti matematičku teoriju za postojeću Black-Scholes-Merton formulu za vrednovanje opcija koja je definirana 1973. Fischer Black i Myron Scholes su radili kao investicijski konzultanti te su obojica radili na problemu valuacija warrant opcija. Black je bio matematičar koji je doktorirao pod mentorstvom Eugena Fame te se bavio problemom rizika-nagrade u kontekstu efikasnog tržišta. Black je na problem valuacije primijenio matematičke metode, dok je Scholes problemu pristupio kao financijaš te shvatio da se rizik držanja opcije može neutralizirati držanjem komplementarne (short) pozicije u ishodišnoj  imovini. Ono što Scholes nije mogao riješiti je problem kako odrediti veličinu portfolio koju hedgira, ali u diskusiji sa Blackom došli su do spoznaje da je rješenje u nagibu funkcije koja povezuje cijenu opcije i cijenu imovine. Rober Merton je problemu pristupio sa druge strane te razvio svoju teoriju koja se ustvari u nekim dijelovima poklapala sa Black-Scholesom. Čak i prije loma burze 1987. godine mnogi su kritizirali ove modele. Danas se originalna Black-Scholes formula koristi za mjerenje volatilnosti, a ne za određivanje cijene opcije. Ipak svi ovi radovi su važni u tome da primjetimo da se kroz cijelu povijest ljudi bave procesom određivanja “ispravne” cijene, ali da nijedan model nije idealan te ga kao takvog ne treba ni promatrati.

Arbitraža (koja se spominje i u FTAP i koja je osnova financijske matematike) nije neka moderna “izmišljotina” (kako bi vjerovatno neki kojima su tržišta kriva za sve rekli). U devetom poglavlju Liber Abacija Fibonacci raspravlja o razmjeni te kaže:

20 arms of cloth are worth 3 Pisan pounds and 42 rolls of cotton are similarly worth 5 Pisan pounds; it is sought how many rolls of cotton will be had for 50 arms of cloth

Dakle imamo tri dobra – arms of cloth, rolls of cotton i Pisan pounds. Fibonacci problem rješava tako da Pisan pound arbitrira između druga dva dobra. Kroz stoljeća ova tehnika određivanja cijene arbitražom je evoluirala u Zakon o jednoj cijeni – ako dvije vrste imovine nude isti novčani tok onda te imovine imaju istu cijenu. Ovo je formulirao Jan de Witt 1671. rješavajući problem određivanja cijene životnih anuiteta (Životni anuitet bi bio način da neko kupi budući fiksni novčani tok do svoje smrti tako da uplati određenu sumu unaprijed) u odnosu na državne obveznice. De Witt je koristeći teoriju vjerojatnosti pokazao da obveznica od 4 % za istu sumu novca daje budući novčani tok kao Životni anuitet od 6 %. Hrvatsko-talijanski matematičar Vincent Bronzin je 1908. godine objavio tekst u kojem je raspravljao o određivanju cijene derivata tako da ih je hedgirao sa opcijama ili ugovorima koristeći princip ekvivalencije. 1965. godine matematičari Edward Thorp i Sheen Kassouf su kombinirali Zakon jedne cijene s osnovama računanja da bi identificirali cijene koje tržište pogrešno procjenjuje te objavili bestseller Beat the Market. Zakonom jedne cijene bavili su se i brojni drugi kao što su Kenneth Arrow, Gerard Debreu i Lionel MacKenzie.

O čemu se ustvari radi. Uzmimo trenutnu cijenu neke imovine i označimo je s P0. Vrijednost te imovine može imati dvije različite vrijednosti u trenutku T > 0,  P1T<P2T. U slučaju da je P0 <= P1T <= P2T  kupovina imovine danas bi dovela do profita na kraju perioda te postoji arbitraža. Također u slučaju da je P0 >= P1T >= P2T shortanje imovine danas i kupovina kasnije bi dovelo do profita.

Ako zahtjevamo da ne postoji arbitraža tada mora biti:

slika1

To podrazumijeva da postoji broj 0 < p < 1 takav da je:

slika2

Cijena imovine sada leži između dvije buduće cijene u omjeru p:(1-p) i predstavlja određenu srednju vrijednost. To pojednostavljuje definiciju FTAP-a te nam kaže da cijena imovine mora biti između maksimalne i minimalne moguće buduće cijene. U slučaju da postoji arbitraža onda bi p morao biti veći od 1 (short sell) ili manji od 0 (slučaj da je svaka buduća cijena sigurno veća od trenutne). Takvim slučajevima se bavio Bernoulli koji je proučavao teoriju vjerojatnosti sa moralne strane.

Sve to nam govori da su tržišta uz sve svoje neefikasnosti ipak fer. Ako prihvatimo da vjerojatnost pored matematičke ima i etičku dimenziju onda sve prije rečeno možemo definirati i kao zlatno pravilo – “Učini drugima kako bi da oni čine tebi.”

U 18. stoljeću je preovladavalo mišljenje da trgovina poboljšava društvo u cjelini (doux-commerce teza). U tekstu objavljenom 1704. godine stoji: “Trgovina približava ljude jedne drugiima kroz zajedničku korist.” 1792. godin Thomas Pain piše: “Trgovina je pacificirajući sustav, koji djeluje da zbliži ljude.” Montesquieu, Hume, Condorcet i Adam Smith su se svi složili da je trgovina moćan civilizacijski agent koji promiče iskrenost, radišnost, poštenje, točnost i štedljivost u odnosu na neumjerenost apsolutističkih monarhija iz prethodnih stoljeća. Adam Smith u Bogatsvu naroda kaže da se ljudi razlikuju od drugih životinja upravo u tome što su kooperativni: “Nitko nikad nije vidio psa da dobrovoljno i pravično razmjenjuje kost sa drugim psom”.

Tijekom industrijske revolucije ovaj pogled se promijenio. Zbog kvantificiranja te unificiranja svega izgubio se važan aspekt trgovanja – kooperacija te su tržišta postala isključivo mjesta natjecanja. Običaje je zamijenio ugovor. Sve to je rezultat matematizacije i objektivizacije prirode i znanosti. Čovjek je odlučio da želi kontrolirati sve događaje oko sebe. Ovom procesu je kumovao Laplace sa svojom Analitičkom teorijom vjerojatnosti iz 1812. gdje je rješavao problem neizvjesnosti u znanosti. Laplace je pokazao da iako su rezultati eksperimenata slučajni (u smislu da nisu precizni), moguće je uz upotrebu matematike doći od srednje vrijednosti seta s određenom sigurnošću. Laplaceov pristup je dominantan u znanosti i danas.

U ljudskoj prirodi je da surađuju. Postoji nešto što se naziva Ultimativna igra. Dva igrača moraju podijeliti sumu novca. Prvi igrač predlaže kako podijeliti novac, dok drugih igrač prihvaća ili ne prihvaća podjelu. Ukoliko drugi igrač ne prihvati ponudu nijedan od igrača ne dobiva ništa. U istraživanjima se pokazalo da ukoliko prvi igrač ne predloži “pravičnu” raspodjelu drugi igrač obično odbija ponudu. To se kosi sa pretpostavkom da su ljudi racionalni agenti koji maksimiziraju svoju korist jer u ovom slučaju je svaka podjela za drugog igrača veća od 0 te time profitabilna. Također se pokazalo da stariji ljudi koji dolaze iz društava gdje je razmjena dobara (tržište) razvijenije traže “pravedniju” raspodjelu, dok mlada djeca te odrasli iz izoliranih zajednica lakše prihvaćaju “nepravednu” raspodjelu. Ovo je zanimljivo i iz konteksta onih koji danas govore o pravičnosti dok su protiv tržišta. Neki bi mogli zaključiti da je možda cilj takvih koji to promoviraju i na javnoj TV ustvari ograničiti tržište da bi lakše mogli prodavati “svoju pravednost”. Svakako se vrijedi zapitati.

Sad možemo vidjeti da imamo tržište, znanost i demokraciju. Tri najvažnija faktora koji su odigrali ulogu u razvoju zapadnog društva (a kasnije i svakog dijela svijeta koji je prihvatio ta tri faktora). U ovoj trijadi tržišta su uvijek prethodila razvoju znanosti i demokracije. Razlog tomu je što su upravo tržišta centar komunikacije. Tržišta se kreću brzo, vrijeme je skučeno te se nove prakse razvijaju brzo. Tržišta su nesvjesno ustvari društveni laboratoriji gdje se mogu proučavati komunikativne i kooperacijske akcije između učesnika. U tom brzom razvoju uvijek će doći do nesavršenosti i pogrešaka, ali modeli nisu fiksni. Oni evoluiraju, mijenajaju se i prilagođuju trenutku. Povremeni lomovi nikako ne mogu biti razlog da odbacimo tržište. Već sam govorio o azijskoj izreci koja glasi: “Dvije žene i patka”, a označava proces u kojem ako se dvije žene nađu i počnu razgovarati će se konačno dogovoriti oko cijene patke te će time vrijednost patke biti određena. U ovom procesu kreirana je vrijednost. Tržište upravo traži od agenata da se dogovore oko cijene neke imovine. Ako cijenu određuje samo jedan agent onda govorimo o nepostojanju tržišta odnosno o monopolu (državnom ili privatnom).

Nijedan matematički alat ne može odrediti cijenu. Cijenu određuju svi učesnici. Matematika je samo jezik, a ne vrhovni autoritet koji određuje ispravnu cijenu. Jezik nije “donositelj istine” već je lingvistički alat kojim se razmjenjuje znanje. Tu ulogu je Fibonaccijeva matematika odigrala u srednjem vijeku, odnosno omogućila je zapisivanje računica te daljnje kopiranje, modifikaciju, promjene i slično.

Vratimo se sad špekulantima. Špekulanti su također učesnici na tržištu koji se klade na to da je tržište (odnosno drugi učesnici) pogrešno procijenilo vjerojatnosti i cijene neke imovine. Njih se uvijek smatra sumnjivima samo zato jer se ne slažu s većinom. No da li su zaista tako loši kako bi mnogi htjeli da vjerujemo? Umjesto da ih gledamo kao “lovce za brzim profitom”, možemo ih gledati kao tražitelje istine. Špekulanti, kao i drugi učesnici na tržištu, nude svoj pogled te se klade svojim novcem, na vrijednost neke imovine. Time što nude neku cijenu oni nešto tvrde odnosno drugima daju svoju verziju “prave” vrijednosti. Naša vjerovanja i naša mišljenja vrijede samo dok ih netko ne izazove, kao što i novac vrijedi dok ga netko ne odbije. Špekulanti vjeruju da su upravo oni ti koji će iskoristiti priliku i vjerojatnost u svoju korist. Budućnost nije sigurna i zadana. Svi se kladimo na određene ishode.

Vratimo se za kraj još malo opcijama i futuresima. Opcije su financijski derivati koji predstavljaju ugovore koje jedna strana prodaje, a druga kupuje. Ugovor daje pravo (ali ne i obavezu) da kupi (call) ili proda (put) neku imovinu po unaprijed određenoj cijeni tijekom određenog perioda ili na specifičan datum. Futuresi su slični osim što se kod njih kupac ugovora obvezuje da će kupiti ili prodati imovinu po određenoj cijeni na određeni datum. Također kod futuresa se može dogovoriti i količina i kvalitet imovine. I sad šta je tu loše? Da ne izmišljam dalje evo odličnog primjera sa jednog kvalitetnog bloga. Prvi opcijski ugovori su zabilježeni u Japanu 1730ih kako bi se samuraji, koji su bili plaćeni u riži, hedgirali od rizika neplodnih godina te imali stabilan novčani tok. Opcije i futuresi su prije svega osiguranje i kao takvi su izvrstan financijski proizvod. Naravno neki će ih koristiti kako bi “špekulirali” odnosno kako bi se kladili u drugačiju cijenu neke robe. Neki će u tome dobiti, neki izgubiti, ali sve će to učiniti tržište još efikasnijim i pružiti više prilike onima kojima je za njihovo poslovanje imati stabilnu cijenu sirovina ili plasman svog proizvoda. Dakle u konačnici ovakve inovacije koriste svim učesnicima na tržištu. A ekipa iz petog dana koja zagovara uvijek više države i bolju regulaciju treba proučiti šta se dogodilo u SAD-u sa CDS-ovima te ulogu kreditnih agencija (koji su monopoli regulirani državom) te ulogu države i regulacije uopće u cijelom tom neredu.

Jučer sam na TV-u čuo ustvari dobru formulaciju – tržištem nas plaše oni koji znaju da na tržištu ne vrijede. I onda dođu neki kao npr. gospodin Štern i otvoreno lobiraju da bi bilo najbolje da je cijena nafte visoka te time njihova kompanija (INA) zaradi više. Zamislite. I on to nama prodaje kao univerzalnu istinu, bez ikakvog ublažavanja, bez diskusije; a krivci za fluktuaciju cijena (a time i ovu nisku sad) su špekulanti. Pa, hvala Vam špekulanti jer nama koji nemamo državni monopol da stane iza nas cijena benzina ipak nešto znači u životu. A da se shvati kako se radi(lo) u INI dovoljno je pogledati ovaj članak ili još bolje obavezno pročitajte ovo te će vam sve biti jasno tko su ti koji nas straše tržištima, burzom i špekulantima.

Oglasi